曲线上市不是想玩就玩（上） ——谈曲线上市的几多欢喜几多愁

资本市场上的“曲线上市”，即非直线或非直接IPO，而是通过借壳或类借壳的方式实现上市，进而实现在资本市场融资的目的。

借壳上市（back door listing，后门举牌），我国的上市规则称之为“重组上市”，主要是把未上市企业置入到上市公司中，彻底改变上市公司的实际控制人、主营业务以及名称等，上市后在一定条件下再增发股份。借壳上市的整个过程是上市公司与交易对手方的博弈，由于借壳上市可以达到与直接上市相同的效果和目的，为了防止利用借壳规避上市审核，监管部门要求借壳上市与直接上市的审核标准一致。随着注册制改革的推行以及科创板的设立，A股壳公司估值快速下行，快速下行的壳价值又开始吸引拟借壳企业收购壳公司，与此同时，即使在注册制下，A股的上市条件、审核标准等也不会降低，许多无法正常IPO的公司还是需要通过借壳实现上市。因此，在注册制如此明朗之情形下，借壳还是有市场的，而ST股超小市值+超高性价比，对拟借壳企业的吸引力是蛮大的。

然而，借壳并非想借就能借。我们先来看什么情况下监管机构会认定为借壳上市：

可见，只要上市公司购买的资产总额等四个指标任何一个达到100%以上或主营业务发生根本变化均构成借壳上市（重大资产重组的特殊情形），而如前文所述，壳价值持续下行甚至零壳费的背景下，构成借壳变得更加轻而易举。为了节省重组成本，小市值壳公司成为借壳企业的首选，但由于小市值壳公司往往资产规模小、盈利水平低，借壳企业装进去很容易触及借壳。而通过借壳实现上市却要经历监管机构与IPO标准相同的审核。

我们来看各交易所的部分审核规则：

从上述审核规则可见，借壳上市对标的资产即拟借壳企业的要求一点也不亚于直接上市，只是审核的内部主体不同——借壳上市由交易所并购重组委审核，上市由交易所上市委员会审核。所以，借壳上市的速度可能会快于直接上市。

随着2016年版和2020年版《上市公司重大资产重组管理办法》在原有的总资产指标之外，新增净资产额、营业收入、净利润、股份比重、主营业务等多项指标，触发上述任一指标即视为触发借壳，这基本堵死了后来者采用类借壳路径曲线上市的可能。但是，为了避开借壳上市审核并达到上市目的，意欲进入资本市场的大咖们可谓各显神通，投行人士也是摩拳擦掌，绞尽脑汁为客户设计各种方案。下篇中，我们就一起来看看在监管层与公司层展开一波波追逐的借壳猫鼠游戏，如何落得几家忧愁几家欢喜。

作者/王晨